Kaufpreismechanismen im M&A: Locked Box oder Closing Accounts?

Der Kaufpreis für ein Unternehmen steht im Unternehmenskaufvertrag selten einfach als feste Zahl. Zwischen der wirtschaftlichen Einigung über den Unternehmenswert und dem Betrag, der beim Closing tatsächlich gezahlt wird, liegen häufig mehrere Rechenschritte.

Eine zentrale Frage bei vielen M&A-Transaktionen lautet deshalb: Wie wird der endgültige Kaufpreis bestimmt?

In der Praxis haben sich dafür vor allem zwei Kaufpreismechanismen etabliert:

• Locked Box
• Closing Accounts, häufig auch Completion Accounts genannt

Beide Mechanismen sollen festlegen, welcher wirtschaftliche Wert vom Verkäufer auf den Käufer übergeht.

Enterprise Value und Equity Value

Am Anfang vieler Kaufpreisverhandlungen steht der Enterprise Value.

Er beschreibt vereinfacht den Wert des operativen Unternehmens unabhängig von seiner konkreten Finanzierungsstruktur.

Für den tatsächlich an die Gesellschafter zu zahlenden Kaufpreis ist anschließend regelmäßig der Equity Value relevant.

Vereinfacht:

Enterprise Value
+ Cash
− Financial Debt
+/− weitere vereinbarte Anpassungen
= Equity Value

Je nach Transaktion können weitere Positionen berücksichtigt werden, etwa Working Capital, Gesellschafterdarlehen oder bestimmte Verbindlichkeiten und Rückstellungen.

Der Kaufpreismechanismus bestimmt insbesondere, zu welchem Zeitpunkt diese Positionen ermittelt werden und wie Veränderungen bis zum Closing behandelt werden.

Was ist eine Locked Box?

Bei einer Locked Box wird der Kaufpreis auf Grundlage eines Stichtags vor Signing festgelegt.

Dieser Stichtag wird als Locked Box Date bezeichnet.

Grundlage sind regelmäßig Jahresabschlüsse oder andere Finanzinformationen zu diesem Zeitpunkt. Der Equity Value wird bereits vor Unterzeichnung des Kaufvertrags auf Basis dieser Zahlen berechnet.

Beispiel:

Das Unternehmen hat zum Locked Box Date einen Enterprise Value von 5 Millionen Euro.

Hinzu kommen:

• 500.000 Euro Cash
• 300.000 Euro Finanzverbindlichkeiten

Daraus ergibt sich vereinfacht:

5.000.000 Euro
+ 500.000 Euro Cash
− 300.000 Euro Debt
= 5.200.000 Euro Equity Value

Dieser Betrag bildet die Grundlage für den Kaufpreis.

Nach Closing findet grundsätzlich keine erneute Kaufpreisberechnung anhand einer Closing-Bilanz statt.

Der wirtschaftliche Gedanke hinter der Locked Box

Bei einem Share Deal gehen die Anteile rechtlich erst beim Closing auf den Käufer über.

Die wirtschaftlichen Chancen und Risiken der Unternehmensentwicklung ab dem Locked Box Date liegen grundsätzlich beim Käufer.

Damit dieses System funktioniert, darf der Verkäufer zwischen Locked Box Date und Closing grundsätzlich keinen Wert aus dem Unternehmen abziehen.

Hier spielt Leakage eine zentrale Rolle.

Was bedeutet Leakage?

Leakage bezeichnet Wertabflüsse aus dem Unternehmen an den Verkäufer oder ihm nahestehende Personen zwischen Locked Box Date und Closing.

Dazu können beispielsweise gehören:

• Dividenden
• Ausschüttungen
• Rückzahlungen von Gesellschafterdarlehen
• bestimmte Management Fees
• Zahlungen an verbundene Unternehmen
• Übertragungen von Vermögenswerten

Im SPA verpflichtet sich der Verkäufer deshalb regelmäßig, dass keine unzulässige Leakage erfolgt.

Kommt es dennoch zu Leakage, muss der Verkäufer den entsprechenden Betrag grundsätzlich erstatten.

Permitted Leakage

Bestimmte Zahlungen können ausdrücklich als Permitted Leakage zugelassen werden.

Dazu können je nach Deal beispielsweise ausdrücklich vereinbarte Bonuszahlungen, Vergütungen an Gesellschafter oder andere vorab offengelegte Zahlungen gehören.

Wichtig ist eine klare Definition im Unternehmenskaufvertrag.

Der Käufer weiß dadurch bereits bei Signing, welche Zahlungen bis Closing noch erfolgen dürfen.

Vorteile einer Locked Box

Der wesentliche Vorteil liegt in der Preissicherheit.

Der Kaufpreis steht im Wesentlichen bereits bei Signing fest. Käufer und Verkäufer wissen frühzeitig, welcher Betrag beim Closing gezahlt werden soll.

Auch die Abwicklung nach Closing wird einfacher. Eine umfangreiche Closing-Bilanz mit anschließender Kaufpreisanpassung ist grundsätzlich nicht erforderlich.

Das reduziert den Aufwand nach Vollzug und vermeidet spätere Diskussionen über einzelne Bilanzpositionen.

Für Verkäufer kann dieser Mechanismus attraktiv sein, weil der Kaufpreis nach Closing grundsätzlich nicht erneut anhand neuer Finanzzahlen angepasst wird.

Worauf Käufer bei einer Locked Box achten sollten

Für den Käufer kommt es stark auf die Qualität und Aktualität der Finanzinformationen zum Locked Box Date an.

Liegt der Stichtag mehrere Monate vor Closing, kann sich die wirtschaftliche Situation des Unternehmens in der Zwischenzeit verändern.

Wichtig sind deshalb insbesondere:

• belastbare Locked Box Accounts
• Financial Due Diligence
• klare Leakage-Regelungen
• Informationsrechte des Käufers
• Covenants zwischen Signing und Closing

Mit zunehmendem zeitlichem Abstand zwischen Locked Box Date und Closing gewinnen diese Punkte an Bedeutung.

Was sind Closing Accounts?

Bei Closing Accounts wird der endgültige Kaufpreis auf Grundlage der Finanzsituation zum Closing bestimmt.

Beim Signing wird häufig zunächst ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart.

Nach Closing wird eine Closing-Bilanz oder eine vergleichbare Berechnung erstellt. Auf dieser Grundlage wird der endgültige Equity Value bestimmt.

Berücksichtigt werden häufig:

• Cash
• Finanzverbindlichkeiten
• Net Debt
• Working Capital
• weitere vereinbarte Kaufpreisanpassungen

Der zunächst gezahlte Kaufpreis wird anschließend nach oben oder unten korrigiert.

Beispiel für Closing Accounts

Angenommen, Käufer und Verkäufer vereinbaren einen Enterprise Value von 5 Millionen Euro.

Beim Signing wird auf Basis geschätzter Zahlen von folgenden Werten ausgegangen:

• 400.000 Euro Cash
• 300.000 Euro Debt

Der vorläufige Equity Value beträgt 5,1 Millionen Euro.

Nach Closing zeigt sich, dass tatsächlich 300.000 Euro Cash vorhanden waren und die Finanzverbindlichkeiten 350.000 Euro betrugen.

Der endgültige Equity Value fällt dadurch niedriger aus.

Je nach Regelung im SPA müsste der Verkäufer einen Teil des zunächst erhaltenen Kaufpreises zurückzahlen.

Working-Capital-Anpassungen

Closing Accounts beschränken sich häufig nicht auf Cash und Debt.

Gerade bei operativen Unternehmen spielt das Working Capital eine wichtige Rolle.

Der Käufer möchte vermeiden, dass das Unternehmen am Closing-Tag mit einem Working Capital übertragen wird, das unter dem vereinbarten oder normalisierten Niveau liegt.

Deshalb wird häufig ein Zielwert für das Working Capital vereinbart.

Liegt das tatsächliche Working Capital am Closing unter dem Zielwert, kann sich der Kaufpreis reduzieren.

Liegt es darüber, kann sich der Kaufpreis erhöhen.

Die genaue Definition ist entscheidend. Es muss insbesondere festgelegt werden, welche Forderungen, Verbindlichkeiten und sonstigen Positionen berücksichtigt werden.

Wo bei Closing Accounts häufig Streit entsteht

Die Berechnung kann in der Praxis komplex werden.

Diskussionen entstehen häufig bei Fragen wie:

• Welche Position gehört zu Cash?
• Welche Position gilt als Debt?
• Was ist bereits im Working Capital enthalten?
• Wie werden Rückstellungen behandelt?
• Welche Bilanzierungsgrundsätze gelten?
• Wie werden außergewöhnliche Geschäftsvorfälle berücksichtigt?

Deshalb enthält ein SPA bei Closing Accounts häufig detaillierte Definitionen und Berechnungsgrundsätze.

Zusätzlich wird regelmäßig ein Verfahren vereinbart, wie Meinungsverschiedenheiten gelöst werden. Bei einzelnen bilanziellen Streitpunkten kann beispielsweise ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer oder Sachverständiger entscheiden.

Locked Box oder Closing Accounts?

Welche Struktur passt, hängt von der konkreten Transaktion ab.

Eine Locked Box eignet sich häufig, wenn belastbare Finanzzahlen vorliegen und bereits bei Signing möglichst hohe Kaufpreissicherheit gewünscht ist.

Closing Accounts können sinnvoll sein, wenn sich wesentliche Bilanzpositionen bis Closing noch verändern können oder der Kaufpreis eng an die wirtschaftliche Situation zum Vollzugstag angepasst werden soll.

Relevant sind insbesondere folgende Faktoren:

Qualität der Finanzinformationen

Je verlässlicher die Zahlen zum Locked Box Date sind, desto leichter lässt sich eine Locked Box strukturieren.

Zeit zwischen Signing und Closing

Mit zunehmendem zeitlichem Abstand gewinnt die Frage an Bedeutung, wie Veränderungen bis Closing berücksichtigt werden.

Schwankungen im Working Capital

Bei starken saisonalen oder operativen Schwankungen können Closing Accounts sinnvoll sein.

Verhandlungssituation

Auch die Wettbewerbssituation in einem Verkaufsprozess kann Einfluss auf den gewählten Mechanismus haben.

Komplexität

Komplexe Bilanzstrukturen können bei Closing Accounts zusätzlichen Abstimmungsaufwand verursachen.

Die Definitionen im SPA sind entscheidend

Die Begriffe „Locked Box“ und „Closing Accounts“ allein sagen noch wenig darüber aus, wie der Kaufpreis im konkreten Deal funktioniert.

Entscheidend sind die Definitionen im Unternehmenskaufvertrag.

Bei Closing Accounts betrifft das vor allem:

• Cash
• Debt
• Working Capital
• Accounting Principles
• Berechnungsverfahren
• Fristen
• Streitbeilegungsmechanismus

Bei einer Locked Box sind insbesondere relevant:

• Locked Box Accounts
• Leakage
• Permitted Leakage
• Leakage Period
• Verkäuferzusicherungen
• mögliche Verzinsung oder Value Accrual

Schon kleine Unterschiede in diesen Definitionen können erhebliche Auswirkungen auf den tatsächlichen Kaufpreis haben.

Kaufpreismechanismus bereits im LOI festlegen?

Die grundlegende Kaufpreislogik sollte möglichst früh adressiert werden.

Bereits im Letter of Intent kann festgehalten werden:

• welcher Enterprise Value zugrunde gelegt wird
• ob Locked Box oder Closing Accounts vorgesehen sind
• welcher Referenzstichtag gelten soll
• ob Net Debt berücksichtigt wird
• ob ein Working-Capital-Adjustment vorgesehen ist
• welche wesentlichen Bewertungsannahmen gelten

Nicht jede technische Definition muss bereits im LOI ausverhandelt werden.

Die Parteien sollten früh ein gemeinsames Verständnis davon entwickeln, wie aus dem vereinbarten Unternehmenswert später der tatsächlich zu zahlende Kaufpreis entsteht.

Gerade für Käufer, die erstmals ein Unternehmen erwerben, gehört die Kaufpreisstruktur zu den Punkten, die früh geklärt werden sollten. Mehr zum Ablauf eines Unternehmenskaufs finden Sie auf unserer Seite für Searcher und Unternehmensnachfolger.

Kaufpreismechanismen wirtschaftlich denken

Die Kaufpreisklausel im SPA kann schnell technisch werden.

Wirtschaftlich geht es um eine einfache Frage:

Welchen Wert soll der Käufer übernehmen und welchen Betrag soll der Verkäufer dafür erhalten?

Der Kaufpreismechanismus übersetzt diese wirtschaftliche Einigung in konkrete Vertragsregeln.

Unternehmensbewertung, Finanzzahlen und Vertragsgestaltung müssen zusammenpassen.

Ein unklar definierter Debt-Begriff, eine fehlerhafte Working-Capital-Regelung oder eine zu weit gefasste Permitted-Leakage-Klausel kann sich unmittelbar auf den tatsächlich gezahlten Kaufpreis auswirken.

Fazit

Locked Box und Closing Accounts sind die beiden zentralen Kaufpreismechanismen bei M&A-Transaktionen.

Bei der Locked Box wird der Kaufpreis auf Grundlage eines Stichtags vor Signing festgelegt. Nachträgliche Anpassungen sind grundsätzlich nicht vorgesehen. Leakage-Regelungen sollen verhindern, dass zwischen diesem Stichtag und Closing Wert aus dem Unternehmen abfließt.

Bei Closing Accounts wird der endgültige Kaufpreis anhand der tatsächlichen Finanzsituation zum Closing berechnet. Dadurch lässt sich der Kaufpreis an die wirtschaftlichen Verhältnisse am Vollzugstag anpassen. Die Berechnung und Abstimmung nach Closing verursacht zusätzlichen Aufwand.

Welche Struktur sinnvoll ist, hängt vom Unternehmen, den verfügbaren Finanzinformationen und der konkreten Transaktion ab.

Wir begleiten Unternehmenskäufe und Unternehmensverkäufe von der Strukturierung über Due Diligence und SPA-Verhandlung bis Signing und Closing. Mehr zu unserer Beratung bei M&A-Transaktionen.