Ein Earn out löst keinen Kaufpreisstreit. Er verschiebt ihn.

Earn outs sind bei Unternehmenskäufen attraktiv, weil sie unterschiedliche Kaufpreisvorstellungen in eine wirtschaftliche Struktur übersetzen können. Käufer und Verkäufer müssen sich nicht vollständig auf einen fixen Wert einigen. Ein Teil des Kaufpreises wird stattdessen von der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens abhängig gemacht.

Für Searcher Deals kann das besonders interessant sein. Ein Teil des Kaufpreises wird erst nach Closing fällig, der unmittelbare Cash Bedarf für die Akquisition sinkt und unterschiedliche Erwartungen über die weitere Entwicklung des Unternehmens können in der Kaufpreisstruktur abgebildet werden.

Damit ist die Bewertungsdiskussion allerdings nicht beendet. Sie verlagert sich in die Zeit nach Closing.

Bei einem Earn out verhandeln die Parteien deshalb nicht nur über die Höhe eines möglichen zusätzlichen Kaufpreises. Sie verhandeln auch darüber, welche Kennzahl zählt, wie diese Kennzahl berechnet wird, welche Entscheidungen sie beeinflussen dürfen und wer später nachvollziehen kann, wie das Ergebnis zustande gekommen ist.

Ein Earn out ist mehr als eine Kaufpreisformel

Nehmen wir ein einfaches Beispiel. Der Verkäufer erwartet für sein Unternehmen EUR 5 Mio. Der Searcher sieht den Wert bei EUR 4 Mio. Die Parteien vereinbaren EUR 4 Mio. bei Closing und bis zu EUR 1 Mio. zusätzlich, wenn das Unternehmen in den kommenden zwei Jahren bestimmte Ziele erreicht.

Die Bewertungslücke ist damit wirtschaftlich strukturiert. Gleichzeitig entsteht eine neue Ebene der Kaufpreisverhandlung. Für die Earn out Periode müssen die Parteien festlegen, welche Performance relevant ist, wie mit Veränderungen des Unternehmens umgegangen wird und welche Entscheidungen bei der Berechnung berücksichtigt werden.

Der Earn out verschiebt damit einen Teil der Kaufpreislogik in die Post Closing Phase. Performance, Kontrolle und Nachweis gehören deshalb zusammen.

Die erste Entscheidung ist die Kennzahl

Die Bezugsgröße bestimmt einen wesentlichen Teil des späteren Konfliktpotenzials. In Betracht kommen unter anderem Umsatz, Rohertrag, EBIT, EBITDA, Cashflow, wiederkehrende Umsätze, bestimmte Kundenkennzahlen oder operative Milestones. Auch Kombinationen verschiedener Kennzahlen sind möglich.

Für viele klassische Mittelstandsdeals konzentriert sich die Diskussion auf Umsatz oder EBITDA. Beide Kennzahlen können sinnvoll sein. Beide bringen unterschiedliche Risiken mit sich.

Ein umsatzbasierter Earn out reduziert zunächst den unmittelbaren Einfluss vieler Kostenentscheidungen. Trotzdem muss präzise definiert werden, welcher Umsatz zählt. Rabatte, Gutschriften, konzerninterne Umsätze, vertragliche Verschiebungen innerhalb der Käufergruppe oder die Behandlung neu erworbener Geschäftsbereiche können die Berechnung erheblich beeinflussen.

Auch eine scheinbar einfache Umsatzkennzahl braucht deshalb eine belastbare Definition.

Beim EBITDA beginnt die eigentliche Verhandlung

EBITDA bildet mehr von der operativen Profitabilität des Unternehmens ab. Dadurch steigt gleichzeitig die Zahl der Stellschrauben.

Neue Mitarbeiter, ein neues Management Team, zusätzliche Marketingausgaben, Beraterkosten oder Investitionen in die Organisation können das Ergebnis beeinflussen. Nach einer Integration kommen möglicherweise zentrale Funktionen, Management Fees oder konzerninterne Umlagen hinzu. Auch Bilanzierungsentscheidungen und die Behandlung einzelner Aufwendungen können relevant werden.

Eine Formulierung wie „Der Verkäufer erhält 20 Prozent des EBITDA oberhalb von EUR 1 Mio.“ beschreibt deshalb nur die Oberfläche der Regelung. Entscheidend ist, welches EBITDA gemeint ist und nach welchen Grundsätzen es ermittelt wird.

Das SPA sollte festlegen, welche Rechnungslegungsgrundsätze gelten, welche Adjustments zulässig sind und wie mit Sondereffekten umgegangen wird. Sonst wird aus einem mathematisch klingenden Earn out schnell eine Diskussion über Accounting.

Nach Closing verändert sich die Machtverteilung

Bei einem klassischen Searcher Deal übernimmt der Käufer nach Closing regelmäßig die Kontrolle auf Gesellschafterebene und setzt die strategischen Leitplanken für das Unternehmen.

Der Verkäufer kann weiterhin Geschäftsführer sein oder operativ eingebunden bleiben. Seine wirtschaftliche Position hat sich trotzdem verändert. Ein Teil seines Kaufpreises hängt weiterhin von der Entwicklung des Unternehmens ab, während wesentliche unternehmerische Entscheidungen inzwischen auf Käuferseite liegen.

Damit wird Governance während der Earn out Periode zu einem Kaufpreisthema.

Wachstum kann den Earn out belasten

Das lässt sich an einem einfachen Beispiel zeigen. Das Unternehmen erzielt beim Closing EUR 1 Mio. EBITDA. Der Verkäufer erhält zusätzlichen Kaufpreis, wenn das EBITDA nach zwei Jahren mindestens EUR 1,2 Mio. erreicht.

Der Käufer investiert nach Closing in Wachstum. Ein neuer Head of Sales kommt dazu, weitere Vertriebsmitarbeiter werden eingestellt und das Marketingbudget wird erhöht. Die zusätzlichen jährlichen Kosten betragen EUR 400.000.

Der Umsatz wächst deutlich. Das EBITDA erreicht wegen der zusätzlichen Kosten dennoch nur EUR 1,1 Mio.

Aus Sicht des Käufers können diese Entscheidungen wirtschaftlich vollkommen sinnvoll sein. Für den Verkäufer können dieselben Maßnahmen den Earn out reduzieren oder vollständig verhindern.

Der Konflikt steckt damit weniger in der Formel als in den Entscheidungen, die hinter der Formel stehen.

Der Earn out darf die Unternehmensführung nicht lähmen

Searcher kaufen Unternehmen, um sie weiterzuentwickeln. Neue Mitarbeiter, neue Produkte, neue Systeme, Preisänderungen und Investitionen gehören dazu. Eine Earn out Regelung muss dafür ausreichend Raum lassen.

Gleichzeitig braucht der Verkäufer Schutz vor Maßnahmen, die seine Earn out Position wirtschaftlich entwerten können.

Dafür sollte das SPA einen klaren Rahmen schaffen. Relevant können etwa Änderungen der Geschäftsstrategie, die Einstellung oder Verlagerung von Geschäftsbereichen, konzerninterne Verrechnungen, Management Fees, Geschäftsführerbezüge, außergewöhnliche Personalmaßnahmen, Restrukturierungskosten, Akquisitionskosten oder Änderungen der Rechnungslegungsmethoden sein.

Welche Punkte tatsächlich geregelt werden sollten, hängt vom Geschäftsmodell und von der geplanten Post Closing Strategie ab.

Ein guter Earn out beginnt deshalb bereits in der Due Diligence. Wer vor Signing weiß, welche Veränderungen nach Closing geplant sind, kann die Kaufpreismechanik darauf ausrichten.

Integration gehört auf den Tisch

Gerade bei Searcher Deals kann die Frage der Integration schnell relevant werden. Manche Unternehmen bleiben nach Closing weitgehend eigenständig. Andere werden teilweise in eine bestehende Gruppe eingebunden.

Finance, HR, IT oder Legal können zentralisiert werden. Eine Holding übernimmt bestimmte Leistungen. Vertrieb oder Einkauf werden gemeinsam organisiert. All diese Maßnahmen können die Earn out Kennzahl verändern.

Ein Beispiel ist eine Management Fee. Vor Closing trägt die Zielgesellschaft bestimmte Kosten selbst. Nach Closing übernimmt die Käufergruppe Finance, Legal, HR und IT und berechnet dafür EUR 200.000 pro Jahr.

Bei einem EBITDA Earn out können diese EUR 200.000 unmittelbar auf die Auszahlung wirken.

Die Parteien sollten deshalb vor Signing festlegen, ob und in welchem Umfang solche Kosten berücksichtigt werden. Sie können vollständig einfließen, nur bis zu einem bestimmten Betrag berücksichtigt oder bei der Earn out Berechnung neutralisiert werden.

Diese Punkte wirken technisch. Ökonomisch sind sie Teil der Kaufpreisverhandlung.

Rechnungslegungsgrundsätze gehören in die Formel

Ein Earn out auf EBIT oder EBITDA braucht eine klare Accounting Basis.

Der Vertrag sollte festlegen, welche Rechnungslegungsgrundsätze gelten, ob die bisherigen Methoden des Targets fortgeführt werden, wie Rückstellungen behandelt werden und welche Adjustments zulässig sind. Auch Änderungen gegenüber der bisherigen Accounting Practice können relevant sein.

Je präziser diese Punkte definiert sind, desto belastbarer wird die spätere Berechnung.

Ein Begriff wie „Adjusted EBITDA“ schafft nur dann Klarheit, wenn auch die Adjustments selbst klar beschrieben sind.

Informationsrechte sind Kaufpreisrechte

Nach Closing besitzt der Verkäufer möglicherweise keine Gesellschaftsanteile mehr. Sein Anspruch auf einen Teil des Kaufpreises hängt trotzdem weiterhin von der Entwicklung des Unternehmens ab.

Er braucht deshalb ausreichende Informationen, um die Berechnung nachvollziehen zu können.

Das SPA kann beispielsweise Rechte auf Management Accounts, Jahresabschlüsse, relevante Buchhaltungsunterlagen, die konkrete Earn out Berechnung, Erläuterungen zu Adjustments oder Informationen zu konzerninternen Verrechnungen vorsehen.

Der Umfang muss zur jeweiligen Transaktion passen. Der Verkäufer braucht keinen unbegrenzten Zugang zum Unternehmen. Er braucht aber einen belastbaren Weg zu den Informationen, von denen sein Kaufpreisanspruch abhängt.

Auch die Berechnung braucht einen Prozess

Selbst eine detaillierte Definition verhindert nicht jede Meinungsverschiedenheit. Deshalb sollte das SPA auch einen verbindlichen Berechnungsprozess vorsehen.

Der Käufer kann beispielsweise nach Ende der Earn out Periode die Berechnung erstellen und dem Verkäufer zusammen mit den vereinbarten Unterlagen übermitteln. Der Verkäufer erhält anschließend eine bestimmte Frist für konkrete Einwendungen. Nicht streitige Positionen werden verbindlich. Verbleibende Berechnungsfragen können einem unabhängigen Experten zur Entscheidung vorgelegt werden.

Dazu gehören klare Fristen, Zuständigkeiten und Regeln zum Umfang der Prüfung.

Bei einem Earn out von mehreren hunderttausend Euro ist dieser Mechanismus wirtschaftlich genauso relevant wie die eigentliche Prozentzahl.

Laufzeit verändert das Risiko

Auch die Länge der Earn out Periode ist Teil der ökonomischen Verhandlung.

Bei einer kurzen Periode bleibt der Zusammenhang mit dem Unternehmen zum Closing stärker. Kurzfristige Schwankungen haben dafür mehr Gewicht.

Über längere Zeiträume können Investitionen, Marktveränderungen, Managemententscheidungen und Integration stärker auf die Kennzahl wirken. Die passende Laufzeit hängt deshalb vom Geschäftsmodell ab.

Ein SaaS Unternehmen mit monatlich wiederkehrenden Umsätzen kann anders strukturiert werden als ein Projektgeschäft mit langen Sales Cycles.

Laufzeit, Berechnungsperioden und Zahlungszeitpunkte sollten deshalb gemeinsam gedacht werden.

Der Cap schafft Klarheit über das Exposure

Ein Cap begrenzt den maximalen zusätzlichen Kaufpreis. Damit wird klar, welches maximale Exposure auf Käuferseite und welches maximale Upside auf Verkäuferseite besteht.

Auch hier sollte die Mathematik eindeutig sein. Relevant ist zum Beispiel, ob jährlich oder kumuliert abgerechnet wird, ob schwächere und stärkere Jahre miteinander verrechnet werden und ob Mindestschwellen gelten.

Diese Punkte gehören in die Kaufpreisformel und nicht in spätere Auslegungsdiskussionen.

Warum Earn outs für Searcher interessant sind

Searcher Deals sind stark von der Kapitalstruktur geprägt. Eigenkapital, Bankfinanzierung, Verkäuferdarlehen, Rückbeteiligung und variable Kaufpreisbestandteile können miteinander kombiniert werden.

Ein Earn out kann den beim Closing fälligen Cash Kaufpreis reduzieren.

Bei einem Kaufpreis von bis zu EUR 5 Mio. könnten beispielsweise EUR 3,5 Mio. bei Closing gezahlt werden, EUR 750.000 über ein Verkäuferdarlehen finanziert werden und weitere EUR 750.000 als Earn out ausgestaltet sein.

Damit müssen beim Closing EUR 750.000 weniger Kaufpreis in Cash gezahlt werden als bei einem vollständig fixen Kaufpreis von EUR 5 Mio.

Für die Finanzierungsstruktur kann das attraktiv sein. Die spätere Zahlung muss trotzdem eingeplant werden. Erreicht das Unternehmen die vereinbarten Ziele, wird der Earn out fällig.

Liquiditätsplanung und Finanzierungsstruktur sollten diese mögliche Zahlung deshalb von Anfang an berücksichtigen.

Ein Earn out ist Kaufpreisstrukturierung. Er ist kein kostenloses Kapital.

Earn outs können Bewertungslücken sinnvoll strukturieren

Gerade im Mittelstand basieren Kaufpreisvorstellungen oft auf unterschiedlichen Zukunftsbildern.

Der Verkäufer kennt das Unternehmen seit Jahren und sieht konkrete Wachstumschancen. Der Searcher muss den Kaufpreis auf Basis seiner Due Diligence, des verfügbaren Kapitals und seiner Finanzierungsstruktur kalkulieren.

Ein Earn out kann diese unterschiedlichen Erwartungen in eine messbare wirtschaftliche Vereinbarung übersetzen. Entwickelt sich das Unternehmen wie erwartet, entsteht zusätzlicher Kaufpreis. Bleibt die relevante Performance unter den vereinbarten Schwellen, fällt der variable Kaufpreis entsprechend aus.

Diese Struktur kann eine Bewertungslücke überbrücken. Sie schafft gleichzeitig eine wirtschaftliche Verbindung zwischen Käufer und Verkäufer für die Dauer des Earn outs.

Der Verkäufer bleibt wirtschaftlich beteiligt

Dieser Punkt wird in der Kaufpreisverhandlung leicht unterschätzt.

Nach Closing kann der Verkäufer vollständig aus dem Cap Table ausgeschieden sein. Über den Earn out hängt ein Teil seiner wirtschaftlichen Position trotzdem weiter von der Entwicklung des Unternehmens ab.

Damit bleiben Umsatz, Kosten, Personal, Investitionen, Accounting, Integration und Strategie für ihn relevant, obwohl der Käufer inzwischen das Unternehmen führt.

Ein Stück Kaufpreisverhandlung bleibt damit nach Closing im Unternehmen zurück.

Je größer der Earn out, je länger seine Laufzeit und je stärker die Kennzahl von Käuferentscheidungen beeinflusst werden kann, desto wichtiger wird seine Governance.

Steuerlich gehört der Earn out separat geprüft

Auch steuerlich hängt viel von der konkreten Ausgestaltung ab.

Relevant sind unter anderem die verwendete Bezugsgröße, die Bedingungen für Entstehung und Höhe der Zahlung sowie die persönliche Situation des Verkäufers.

Besondere Aufmerksamkeit verdient die Konstellation, in der der Verkäufer nach Closing weiter im Unternehmen arbeitet und variable Zahlungen an seine weitere Tätigkeit oder seinen Verbleib im Unternehmen anknüpfen.

Die steuerliche Einordnung kann dann erheblich von der Vertragsgestaltung abhängen. Die Steuerstruktur sollte deshalb gemeinsam mit der Kaufpreisregelung entwickelt werden.

Drei Punkte entscheiden über die Qualität des Earn outs

Am Ende lässt sich die Struktur auf drei Themen reduzieren.

Performance: Die Parteien müssen festlegen, welche Kennzahl welchen zusätzlichen Kaufpreis auslöst.

Kontrolle: Der Vertrag muss abbilden, welche Entscheidungen die Kennzahl nach Closing beeinflussen können und wie diese Entscheidungen behandelt werden.

Nachweis: Es braucht einen belastbaren Mechanismus zur Ermittlung der Kennzahl, ausreichende Informationsrechte und einen klaren Prozess für Meinungsverschiedenheiten.

Diese drei Punkte gehören zusammen.

EBITDA plus Prozentsatz plus Laufzeit ist noch keine belastbare Earn out Regelung. Eine gute Struktur definiert auch die wirtschaftlichen und rechnerischen Rahmenbedingungen, unter denen dieses EBITDA entstehen soll.

Fazit

Earn outs können bei Searcher Deals sehr sinnvoll sein. Sie können den beim Closing fälligen Cash Kaufpreis reduzieren und unterschiedliche Erwartungen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens in der Kaufpreisstruktur abbilden.

Dafür bleibt ein Teil der wirtschaftlichen Beziehung zwischen Käufer und Verkäufer nach Closing bestehen.

Die entscheidende Verhandlung dreht sich deshalb um mehr als Prozentsatz, Laufzeit und Cap. Sie dreht sich um Performance, Kontrolle und Nachweis.

Am Ende zählt nicht nur, welche Zahl im SPA steht. Entscheidend ist auch, wer nach Closing beeinflussen kann, wie diese Zahl entsteht.